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【洞见干货】对赌的不同形式及其监管态度解析！（案例解析）
The following article is from 股权实务 Author 王骏
本文将为您解析对赌的不同形式及其监管态度。
1按支付对价方式的不同分类
1、 正向对赌协议
正向对赌协议又称为正向或有对价协议，是指当并购重组的收购方和出售方对目标公司的估值无法达成一致时，双方会在基于未来事件（里程碑）的基础上采取一个追加价款（additional payment）或者一个或有对价（continentconsideration）的方式来解决分歧和差异。
从财务角度来说，投资者的投资款经过了最初的“预付”和后期的“追加”两次投资。
2、 反向对赌协议
反向对赌协议又称为反向或有对价协议，是指在出售方出售标的资产时，收购方于交易达成时先予支付一个商定的总价款，如果标的资产或目标公司未实现事先设定的“里程碑”，则出让方应向收购方返还约定金额的价款。
从财务角度来说，第一次是投资者作为收购方完成“付款”操作，第二次是资产出让方完成“返还”操作。
2按对赌产生的基础资产的不同分类
1、 增资型对赌协议
作为股权投资中常见的一类对赌协议，增资型对赌是指在投资者对目标公司进行增资时，以被投资的公司或资产为基础资产进行对赌，通常采用目标公司及资产的未来盈利能力或未来是否上市等作为里程碑事件。不过，对赌的对象既包括目标公司控股股东也包括目标公司本身，其操作合理性将在后面分析。
从财务角度来说，与目标公司股东对赌属于投资者与目标公司股东的资金往来，与目标公司对赌属于投资者与目标公司的资金往来。
2、 资产收购型对赌协议
也叫股权收购型对赌协议，是指在收购方对目标公司或标的资产（股权）进行收购时，收购方以被收购公司或标的资产（股权）作为基础资产进行对赌，通常采用目标公司或标的资产（股权）的未来盈利能力作为里程碑事件。
从财务角度来说，资产收购型对赌属于投资者与被投资公司之间的资金往来，股权收购型对赌属于投资者与被投资公司股东之间的资金往来。
通常，上市公司发行股份收购目标公司资产会签署盈利预测补偿协议作为资产收购型对赌协议，但是并非是必选项。
按照《上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）》中第35条的规定，对于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不再强制要求签订盈利预测补偿协议，上市公司与交易对方可以自由协商进行业绩补偿对赌。
▌里程碑事件
里程碑事件一般可以分为“经济性里程碑”（Economic Milestone）和“非经济性里程碑”(Non-economic Milestone)两类。经济性里程碑包括净利润、营业利润、营业现金流量、税息折旧及摊销前利润（EBITDA），非经济性里程碑包括新产品的开发与上市、生产能力的利用率、新客户的开发、业务发展、网站或App的流量与点击率等等。里程碑事件的时间通常为1~3年。
1现金补偿条款
主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿（反向对赌）或者反之由投资者用现金奖励方式补偿给目标公司或其控股股东（正向对赌）。
案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款
背景：隆鑫控股、银锦实业系隆鑫工业的控股股东，合计持有40%股权，国开金融等投资者共计受让该40%股权。
对赌条款：若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为：
各财务投资者支付的转让价格×（1－2010年经审计的归属于标的公司本身的净利润÷5亿）。
2股权调整条款
主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，投资者将以低价增资目标公司或者无偿受让控股股东股权，甚至会取代控股股东的控股地位。
案例：东方财富与深圳秉合增资对赌条款
背景：深圳秉合以人民币现金方式向上海东财进行增资，增资额10000万元，其中，15.7895万元作为上海东财注册资本，剩余出资9984.2105万元人民币计入上海东财资本公积。增资完成后，深圳秉合持有上海东财5%的股权，并完整享有该等5%股权比例所对应的全部投资权力与利益。
对赌条款：增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。
3股权回购条款
主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，目标公司控股股东将以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权。该回购价格为投资款加上固定回报。
案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款
对赌条款：如果发生2013 年6 月30 日出现以下任一情形：（1）隆鑫工业仍没有实现合格上市；（2）任何时候隆鑫控股等违反相关交易文件规定而导致隆鑫工业遭受重大不利影响；（3）未按约定时限完成《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》附件列示的相关事项；（4）相关审计机构各自出具的审计报告报告中就隆鑫工业净资产价值相比差额（减值）在10%以上；（5）任何时候隆鑫工业实际控制人发生改变，则股权受让方有权要求银锦实业和/或隆鑫控股回购及/或促使隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。
附期限回购：
如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时，则该回购行为称为附期限回购，即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人，该投资收益相当于利息，实质是一种借贷行为，存在一定法律风险。
条款举例：本协议项下标的股权回购为甲方（被投企业控股股东）回购本协议中乙方（投资者）所受让的甲方持有丙方（被投企业）A%的股权。自甲方收到投资款满一年后，乙方可向甲方发出回购通知。
4特殊股权条款
主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，投资者的股权将转变为特殊股权，如优先股、拥有董事会一票否决权、超比例表决权，等等。
案例：伊戈尔电气IPO
增资协议：增资后的公司董事会由 6 名董事组成，中比基金及湃龙公司各有权委派一名董事，董事长由原股东产生，涉及特殊决定权的内容如下：
（1）董事会会议应当由三分之二以上的董事出席方为有效。董事会决议必须经全体董事过半数以上通过。
（2）聘任或解聘公司经理、董事会秘书，根据经理提名，聘任或解聘公司副总经理、总工程师、财务负责人等高级管理人员；聘任或更换公司审计的会计师事务所同时还必须经出席会议的中比基金委派的董事同意。
（3）制定公司增加或减少注册资本以及发行公司债券的方案；制定公司合、分立、变更公司形式、解散方案；决定对总额 50 万元以上的固定资产的处置；决定公司股东将全部或部分股权转让予第三方需董事会全体董事一致同意。
对赌若不影响公司股权以及经营的稳定性，证监会并未明确要求其在上市之前予以清理。
目前有关上市的法律、法规，并未对私募投资中的“对赌”作出明确规定。但根据证监会对发行人的监管要求，拟上市企业的股权应该是清晰、稳定的，而对赌的存在，可能会造成公司股权结构发生重大变化，并可能导致公司实际控制人和/或管理层变化，给公司带来较大的不确定性。同时，现金对赌可能导致发行人上市融资后，上市公司募集到的资金被实际控制人用来偿还对PE对赌资金，从而损害小股东的利益。另外，对赌中常见的盈利预测条款也与上市的目的背道而驰。
基于此，监管层曾在保荐代表人培训期间明确指出五类对赌为上市审核的禁区，必须在上市前予以进行清理，这五类对赌为：
1、上市时间对赌；
2、业绩对赌；
3、股权对赌协议；
4、董事会一票否决权安排；
5、企业清算优先受偿协议。
在申请上市时，此五类对赌安排通常会被证监会要求取消，如果不及时清理或将导致无法过会。例如，丰林木业就因未清理涉及到股权转让安排的上市时间对赌协议而导致上会被否。另一家发行人江苏东光则在成功清理了股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后成功过会。
监管部门从股权以及经营的稳定性出发，不支持公司带着对赌协议申请上市，但这并不意味着对所有的对赌都要求清理，对于不影响股权及经营稳定的对赌安排,证监会还是给予了认可。
例如，沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申请上市时即带着对赌协议,但该对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励,并未引起股权不稳定,最终顺利过会。另外，A股市场上的华联综超和伊利股份的股改，以及东华合创增发回购也涉及到对赌协议，均没有被证监会要求清理。
■来源：金融干货
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